談到超額報酬就不得不提起Eugene Fama，效率市場假說最早是由Fama 於1960年代
所提出的理論，Fama本身為芝加哥大學的教授，更是2013諾貝爾經濟學獎的共同得主。
但何謂效率市場？
效率市場假說認為市場價格將充分反映現有的市場資訊。我們時常看到檯面上能夠
長期投資獲利的人在Fama的研究裡屬於運氣，Fama認為在一個市場裡發現低估的程
度將會與被高估的程度接近，正負抵銷，因此一個投資人在一個效率市場中是沒有
辦法獲得超額報酬的。
在當時就有人發現主動資產管理人的績效似乎間接證明了效率市場假說是正確的，
畢竟在當時大多數專業投資人也難以長期打敗市場。
但任何相信主動投資的人都相信自己是那位能夠長期靠實力戰勝大盤的人，因此大多
數主動投資人都視效率市場假說為眼中釘。
身為本世紀最引人注目的假說之一，背後自然有著無數專家學者背書，Fama本人更在
1997年於Jounals of Financial Economics出版一篇名為Market efficiency,long-term
returns, and behavioral finance的論文為自己的假說提出解釋，但這個假說所引起的
辯論仍然持續三、四十年，至今仍然沒有定論。
身為一個投資人我們應該如何看待效率市場？ 難道超額報酬真的不存在嗎?
先來看看幾位投資大師對於效率市場的看法：
Warren Buffet
巴菲特在1984年於 Columbia Business School的雜誌上發表名為
「The Superinvestors of Graham-and-Doddsville」的文章。
此文章提出一個有趣的觀點，假設全美當時2.25億人帶著一塊錢同時比賽
擲銅板，獲勝的那方可以獲得對方的資產，當20次比賽過後，會剩下215位
連續猜對銅板20次的人，而這群人能夠靠擲銅板賺進百萬美金(兩百人分兩億元)。
就算是對機率一竅不通的人也很容易明白，這件事情就算由世界上任何地方抓來的
兩億隻猩猩來執行，結果也會一模一樣。
不論是什麼物種來執行這個比賽，結果都將相同，這不過是個機率問題。但巴菲特
就說了215隻猩猩猜中銅板不稀奇，但若是這215隻獲勝的猩猩裡面有數十隻來自
同一家動物園，這時你就會知道有哪裡不對勁，你會想要知道這家動物園的飼料、
飼育環境，飼育方法是否與眾不同。
巴菲特藉此反駁效率市場(支持效率市場假說的人普遍認為獲得超額報酬的原因為
運氣使然)，巴菲特因此連續舉出十多位曾經受過葛拉漢與陶德(證券分析的作者們)
薰陶的投資人，這群葛拉漢/陶德村的「村民們」績效在長期皆顯著勝過大盤。
因此巴菲特在此得出一個結論，市場存在著巨大的無效率性。
原文如下…
Howard Marks
橡樹資本的馬克斯先生也對效率市場有一番說法，他也曾在他的書中
「投資最重要的事」裡面提到他對於效率市場的看法。
書中說到市場當然是有效率的，人們看到SARS會恐慌，股市下跌；看到公司盈餘
超乎預期，股價上漲，市場價格某種程度反映現在人們資訊的吸收，沒有必要否認
市場有效性，但有效率的反應並不代表當下就是最適反映。
而在他2014年的 memo - Getting lucky中曾經提到一段關於市場有效性的解釋，
這邊提供memo網址(巴菲特說過這個memo可是他必讀的資料之一，
有鑑於最近行情的火熱，推薦大家閱讀2000年、2008年前後的文章)
馬克斯在開頭便表明效率市場假說具有說服力而他深受其影響，但效率市場的成立仰
賴一件至關重要的條件 — 那就是參與這個市場的玩家必須是客觀且理性的。
原文如下" Markets will be permanently efficient when investors are permanently
objective and unemotional. In other words, never."
台灣總體基金市場：
自從2003年達到3兆元的規模後便一路衰退至金融海嘯時最低的1.5兆元，至今再也沒有回到過去的高點，維持在2.2兆元左右，市場縮水大約三成。
對比世界的成長(美國共同基金規模在海嘯前約12兆，2016年已成長至16.3兆，增幅約三成)，台灣的衰退顯得更加明顯。
至於產品分配比重的趨勢如下：
國內股票基金從2008年的2400億萎縮到今年只剩1700億(30%的萎縮)，同時國外股票基金從2000億成長到將近4000億(100%的成長)。
投資人最近幾年最愛的高收益債和貨幣型基金，在2017年台灣投資在固定收益與貨幣型基金的份額大約有1.1兆，就占去整體市場規模的一半。
回顧台股這十年的成長再對比台股基金縮水的情況其實令人感到不深唏噓，畢竟在金融海嘯過後台灣股市的表現在世界也是榜上有名的，沒想到自己人無視這幾年來的報酬，絲毫不給面子。
前情提要就到這邊為止，今天的重頭戲可是台股基金的績效與元大0050ETF(台灣規模最大最具代表性之ETF)之比較，以下為我們的統計：
---------------------------------------------------------------
※蒐集資料當下台灣投資在國內股票市場的基金有127支，而以下是經由這127檔基金所做出的統計(附圖為近十年績效統計)※
<縱軸為報酬率，橫軸表示127支基金取平均數、中位數、前1/4平均與0050之比較>
首先可以從圖中看到所有人十年的表現都不如五年的表現，這是由於十年前剛好遇上金融海嘯的緣故，而這五年又遇上了難得一見的大多頭，五年的績效都表現得十分突出。
但接著就是令人不忍直視的統計了，下一張圖我們統計了127檔基金一年、三年、五年以及十年的績效並與元大0050 ETF做比較：
可以看到左側縱軸為落後元大0050 ETF的檔數，右側縱軸則是佔全體之比例。
圖中可以清楚看到在*十年期*的比較之中，有超過八成的基金落後於被動型基金，這還不加計已經遭清算和合併的數量(自2007年以來國內股票基金減少將近60支)，加計後將會接近九成。
而我們不需要是專家都可以看到一個明顯的事實，當時間拉得越長績效落後的比例將會更高，這個情形跟美國是如出一轍。
依照兩國的結果我們可以簡單歸納出一個心得，一個投資人在一個基金市場裡挑到長期贏家將會是非常困難的任務。
至於這些西裝筆挺、標榜「專業」的資產管理者為什麼會頻頻落後大盤呢？(以下數據由目前市場上十年績效排行前十名代表)
這邊我們提出幾個想法供大家參考：
1.
基金經理人任期短、操作彈性小，我們從績效前十名的基金裡統計出其基金經理人平均任期約兩年，而誇張的是99人中有47人任職未滿一年，要一個人在不到一年的時間裡做出績效，我們認為這似乎過於強人所難。
一個投資方法的檢驗至少需要三至五年以上的時間，但真正在這99人中操盤超過三年的不過就是21人，超過五年的更是用兩隻手就可以數完。
除此之外，基金經理人跟大部分的人沒什麼不同，雖然有獎金制度，終歸也是領薪水的。績效固然重要，但保障自己的飯碗仍然是第一要務。
當經理人一季、兩季做不出成績時，公司也沒那個心思等你的飆股醞釀，不然面對廣大的投資大眾很難有個交代。也因為如此，投市場所好，不要輸給標竿變成極為重要的任務，當你去看各家的基金持股，你會發現持股的重複性極高。
傳奇經理人彼得林區在他的書中(選股戰略)曾經輕描淡寫的提過：基金在績效不佳的時候經理人如果持有熱門股還說得過去，畢竟你跌大家也跌；如果手持冷門股的話那可就糟了，到時就算有天大的委屈也是百口莫辯，這時候跟上標竿不要落後太多就成了操作的黃金準則。
2.
至於我們認為影響最嚴重的仍然是資產管理公司的道德風險，身為一家投信公司，所有的收入都仰賴手續費、管理費，提高交易頻率、餵給投資人時下最流行的商品變成公司賴以為生的方式。
一檔商品能不能為投資人賺錢並不是重點，重點是必須募集足夠的資金、收到足夠的管理費才是稱職的管理者。
這樣看來要找到能夠長期投資的基金真的很困難，但其中還是有「一些」值得你長期持有，看下面的績效圖，你可以發現自2001年以來，統一大滿貫的報酬率是831%，同期績效遠勝過0050。
其中最難能可貴的是其基金經理人到現在仍然是從2002年開始操盤的張繼聖先生，他是現在檯面上少數幾位操盤時間超過十年的經理人，大滿貫在他管理的這段期間，年複合報酬率高達13%，在台股基金裡可說是鶴立雞群。
---------------------------------------------------------------
按照今天這樣的成績，台股基金的凋零似乎是「死有餘辜」(一個長期投資都不賺錢的市場誰會在意他)。但昨天看到長期績效同樣不彰的美國，規模仍然持續增長，成績不佳似乎不足以解釋台股資產管理規模大幅萎縮的現象。
我們認為這個萎縮的態勢代表著台灣人嚴重悲觀看待自己的未來，產業缺乏競爭力、人口快速老化等等因素可能都是縮手原因，至於這到底是先見之明，抑或是崇洋媚外、妄自菲薄，還有待時間的證明。
退一萬步想，基金的出現原本是希望散戶投資人能夠將資金長期交付專業經理人並達到小額也能參與買進大型股、分散風險、累積資本等等目的。
但就其長期成績看來，基金這個產品似乎也只是另闢一個波段操作、獲利了結的戰場罷了，與當初發明產品時的初衷可說是漸行漸遠。
仍舊認為專業投資人一定比較厲害嗎？
以後為自己進行資產配置之時，不妨再仔細想想吧！
其實這已經不是第一次有人質疑機構投資人或所謂法人的投資績效，巴菲特早在2000年以前就不斷提醒大家關於機構投資人的盲點，剛好今年適逢巴菲特能夠為其論述證明的日子，以下就來看看巴菲特與基金經理人之間的對決。
〈Warren Buffet與Ted Seides的賭局〉
在巴菲特2005年的股東信裡，巴菲特再次公開表示低成本的指數型基金將勝過收費高昂的對沖基金，而這次他對外公開提出了五十萬美金的賭注，內容是比較十年內S&P與對沖基金的表現孰優孰劣。
沒想到巴菲特這一等就是兩年，這兩年間美國數以萬計的基金經理人竟然無人敢接受如此挑戰，直到2008年才有這位經理人Ted Seides站出來接受賭注。
Ted Seides是一位fund-of-funds的資產管理者，簡單來說他的基金持股是由其他檔基金所組成的。
Ted 選定了五檔fund-of-funds，並以其平均績效與S&P 500 Index對抗，而根據巴菲特得到的資料顯示，這五支基金涵蓋了100多支的對沖基金，投資的標的散布全球，也就是說這五檔基金的平均表現將不會因為個別基金人或其他非系統性因素而遭到扭曲。
圖片中可以看到巴菲特的起步並不順利，甚至可以說是個災難，賭注一開始碰上金融海嘯的潰堤，第一年S&P500 就跌掉了37%。
但接下來的發展就有趣了，經過了第一年後S&P 500就這樣頭也不回地狂奔，五支fund-of-funds除了C還可以稍稍與之對抗外，其餘可說是輸得一敗塗地。
今年剛好是比賽的第十年，而就在今年五月的時候Ted 主動請降，承認輸給巴菲特的S&P 500，可以看到圖中最後的結果是22% 對上85%，就這樣巴菲特贏得了五十萬美金，更重要的是他證明了長期以來他不斷強調的指數型基金將是「非專業投資人」參與市場的最佳方式。
而Ted也不是泛泛之輩，豈可能在全盤皆輸的情況下悶不吭聲的認輸，宣布投降的同時他也發表了六點關於他落敗的理由(藉口)：
1. Price matter
Ted 認為S&P 500是因為市場裡的人群過度投入才導致現在超乎想像的表現，不然以S&P 500過去幾年過高的評價應該要重摔，而對沖基金應該要從中賺進大把獲利才對。
2. Risk Matter
Ted 認為只投資S&P 500並且絲毫不考慮風險控制是一件不合理的事情，而對沖基金最厲害的就是風險管理，並在熊市中持續outperform。
3. A passive investment in S&P 500 is active
Ted 認為巴菲特選取S&P 500有失公允，雖然他是被動投資，但巴菲特卻「主動」選擇S&P 500與之競賽，而S&P 500僅涵蓋美國大型股，並未包含世界、中小型股票。
4. Be careful comparing apple and orange
Ted 認為拿S&P 500與對沖基金相比是一件十分奇怪的事情，他舉了個例子說你不會拿芝加哥公牛隊跟芝加哥小熊隊互相比較，因為對沖基金投資範圍涉及了全世界，S&P 500只投資美國。
而他認為對沖基金並不向巴菲特所說的，因為高費用傷害績效，他認為是因為分散在全球的投資傷害了他的績效。
5. In investing and in life, we live through only one experience out of many possibilities
簡單來說，他認為一個選擇背後擁有無數可能性，而巴菲特不過是恰巧選中正確的，而他選到錯誤的罷了。
*** 6. Long-term returns only matter if we invest for the long term***
這點是我們唯一認同的「狡辯」，Ted 說統計研究指出大多數人其實缺乏成為一個投資人的條件，我們的情緒其實不受自己控制，當遭遇重大虧損時人們往往逃離市場而無法隨著市場反彈賺取報酬；而對沖基金因為可以降低風險，所以當損失發生時他可以最大程度減少你的損失，優化你當下的情緒，減少你離開市場的機會，進而在反彈時獲得更好的回報。
簡單來說，他認為大部分人都不是巴菲特，而只有大師如巴菲特這般才能在起起伏伏的市場中泰然自若隨著市場成長而獲利，而是時也與此相去不遠，在台灣不要說暴跌了，就算是大漲人們也會因為「懼高」而逃離市場。
總結來看，其實Ted 是想表達對沖基金的優點多多，遠比什麼都不做的被動投資厲害多了，這十年會輸給S&P 500完全是時運不濟，而巴菲特完全是運氣好才贏得這次的賭注的。他最後提到如果再給他十年，他有把握在這個十年打敗S&P 500(注意他說的可是這個十年，沒提到前面這個十年)。
看完這場賭注，不知道你們是怎麼想的，我們看完這篇投降書可說是哭笑不得，很難想像這種邏輯竟然出自一位基金經理人。
譬如上文中提到的第三點提到他認為巴菲特主動挑選S&P 500就不能算是全然的被動投資。(天啊，如果當初對比賽條件如此不滿，何苦下場為難自己？)
雖然巴菲特最終贏得了此次賭注，而被動型基金在這幾年的成長也著實令人吃驚，但實際上投入主動型基金的比例仍然是多數。
我們相信憑著這些基金經理人的三寸不爛之舌(如Ted這次的投降書)將繼續荼毒、戕害投資人未來的資產，而大部份的人將繼續扮演可憐的受害者，在希望與失望中繼續載浮載沉。
最後我們來看看實際上fund-of-funds在過去10年的表現究竟如何，是否真如Ted所說的那般神乎其技。(請看淺綠色線代表的全體fund of funds績效)
看到這個成績不知道大家做何感想，號稱資產管理的專家們不但輸給大型股，也輸給小型股，更慘的是甚至不如追蹤世界約50個國家的ACWI(為MSCI追蹤已開發及開發中國家中型、大型公司的指數)。
根據美國自己的統計，在過去15年的時間裡，基金能夠打敗他們的標竿指數的比率是大約3%-8%之間，也就是說超過九成的基金都沒有辦法擊敗他們的標竿，而這個數字尚未包含合併或清算的基金，可想而知實際情況遠比我們想像的更為嚴重。
好了，今天你已經粗略了解美國的基金行業，明天就來看看與我們切身相關的台灣基金，投資績效是否能夠在長期超越大盤。
